论受托人的公平分配义务——以全国首例私募基金管理人违反公平分配义务承担赔偿责任案为例

实务研究 | 《法律适用》朱瑞：论受托人的公平分配义务——以全国首例私募基金管理人违反公平分配义务承担赔偿责任案为例

上海金融法院 2026年1月14日 16:45 上海

以下文章来源于法律适用 ，作者朱瑞

编者按

2024年，上海金融法院审结全国首个判决私募基金管理人因违反公平分配义务承担赔偿责任的司法案例。案件确立的裁判规则，依法充分保护了投资者权益，有利于督促基金管理人依法履职，促进私募投资领域形成良好的合规环境。该案一经判决，引发实务界、学术界对受托人公平分配义务的广泛讨论。本期《实务研究》栏目推出由案件承办法官，上海金融法院综合审判一庭审判团队负责人、三级高级法官朱瑞撰写的《论受托人的公平分配义务——以全国首例私募基金管理人违反公平分配义务承担赔偿责任案为例》一文，该文已在《法律适用》微信公众号“实践法学笔谈”栏目发表。文章内容仅代表作者观点，供参考。

前言

党的二十届三中全会指出：“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资”“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。私募基金作为金融行业的重要组成部分，承载着对实体经济的支撑保障作用，有利于促进科技创新，发展新质生产力。在审判实务中，法官应通过裁判引导和规范私募基金运作，保护投资者合法权利。分享基金财产收益，是基金投资者重要权利之一，这就要求私募基金管理人在分配收益时应公平对待投资者。

以全国首例私募基金管理人因违反公平分配义务承担赔偿责任案为例，其涉及的是契约型封闭式私募基金，基金合同约定投资范围是受让第三人承建某工程项目的应收账款；基金份额分为A、B两类，A类份额初始委托资金100万元至300万元（不含），业绩比较基准为8.5%每年；B类份额初始委托资金300万元以上，业绩比较基准为8.8%每年。原告支付了150万元购买该基金，在基金合同履行期间，原告发现基金管理人存在未公平分配基金收益的行为，部分投资者甚至已获得全部本金及收益的分配，但同样作为投资者的原告却并未获得按其持有的基金份额比例计算的分配金额。故原告以基金管理人未履行公平分配义务损害其合法权益为由，诉请法院判决管理人承担损害赔偿责任。基金管理人则认为，基金合同约定管理人有权决定对基金进行收益分配，部分投资者先获偿本金是因为其投资时间早于原告；且因基金尚未完成清算，原告的损失尚不确定，故主张其诉请应予驳回。

基金合同约定基金管理人有权决定对基金进行收益分配的情况下，法院是否还需对管理人的分配行为进行审查？基金管理人所称根据投资者认购时间的先后予以分配，是否合理？由于法律法规对于私募基金管理人公平分配义务的规定仍需进行进一步解释，该案一经判决，引发实务界、学术界对受托人公平分配义务的广泛讨论。

一、公平对待义务核心是不同受益人之间的利益平衡

2018年出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确让资管行业回归“受人之托、代人理财”的本源。换言之，各类资管业务的法律本质是商事信托。虽然目前立法与监管规定对私募基金法律关系的界定尚存争议，但无论基金合同的法律性质为何，基于一般法理，管理人作为受托人，理应对投资者做到诚实信用、勤勉尽责，这也是“受人之托、忠人之事”的基本要求。我国信托法虽未明确规定受托人对受益人的公平分配义务，但在第5条规定信托当事人进行信托活动，必须遵循自愿、公平和诚实信用原则。受托人信义义务是其法定义务的重要内容，我国信托法未明确使用信义义务的术语，但其在不同程度上引入了信义义务的内容，特别在司法实务中，信义义务已经成为“活的法律”，公平对待义务则属于信义义务的重要内容。

公平对待义务通常可以分为两种类型，一是受托人应公平对待同一产品内的不同受益人；二是受托人应公平对待所管理的不同产品。具体而言，第一，针对同一产品内的公平对待义务，我国法律法规层面对此并无规定，仅在中国证券监督管理委员会2020年发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条第1款中有所规定，私募基金管理人不得不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益。该案判决对受托人违反公平分配义务进行认定，一定程度上起到填补法律漏洞的作用。第二，对于不同产品之间的公平对待义务，我国现行法有较为全面的规定。法律层面上，《中华人民共和国证券投资基金法》第二十条规定：“公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：……（二）不公平地对待其管理的不同基金财产；……”相应部门规章对于银行理财产品、险资产品、资管产品及私募基金的受托人“公平对待不同产品”作出明确规定。实践中多发情形是受托人管理的某一产品的底层资产已经发生违约或存在违约迹象，受托人发行设立新产品，在未向新产品的投资者进行全面信息披露的情况下，径直以新产品受让前一产品的底层资产，将前一产品的亏损转嫁由新产品的投资者承担。审判实务中，该种情形引发的纠纷通常是新产品的投资者以受托人未事先披露底层资产相关风险为由要求受托人赔偿损失，法院判决基本以《中华人民共和国信托法》第二十五条关于受托人忠实勤勉义务的一般性规定作为法律依据，在新产品之内判定受托人责任问题，未论及不同产品之间的公平对待义务。

由此可见，相较于忠实义务与勤勉义务这两个更为常见的信义义务类型，对于受托人公平对待义务性质的认定标准仍存模糊性，有必要对公平对待义务与忠实义务、勤勉义务的关系作进一步分析，而厘清该问题的起点则是识别利益冲突。忠实义务要求受托人仅为信托及其受益人的利益行事，不得利用受托人地位为自己谋取私利，适用于受托人与受益人之间有利益冲突的场合。而公平对待义务的核心则是在信托不同受益人存在利益冲突的情况下，在受益人之间进行利益平衡。当受托人自身不具有受益人身份时，其偏袒某些或某类受益人，可能并未使信托整体受损，受托人自身亦未从中获益，从这一角度而言，公平对待义务不能完全被忠实义务或勤勉义务所涵盖。同时，考虑到我国信托实践中将信托受益权进行分层配置的结构化信托广泛存在，逐渐兴起的家族信托也往往对不同受益人进行不同性质的受益权安排，受托人公平对待问题势必逐渐凸显。鉴于此，将公平对待义务作为一项独立的内容纳入受托人信义义务的概念范畴，并确立其与忠实义务、勤勉义务之间的并列关系，更符合受益人利益最大化原则。

二、 受托人行使分配裁量权是否公平合理属于法院审查范围

公平分配义务是受托人公平对待义务的一个维度，指的是受托人对于信托财产收益应当向存在利益冲突的受益人进行公平分配。需要说明的是，基金管理人的清算义务与公平分配义务是两个层面的问题，及时清算是管理人在基金退出阶段的主要义务，而公平分配则是管理人无论在基金存续还是清算过程中，只要向投资者进行分配即应履行的义务。该案中，基金管理人关于基金尚未完成清算，原告的损失尚不确定的抗辩，即混淆了清算义务与公平分配义务。因原告主张的损失仅针对管理人已先行分配的部分，而非针对基金清算完毕之后的“最终”损失，故原告诉请管理人赔偿损失无需等待基金完成清算。笔者认为，对受托人是否违反公平分配义务的审查，具体可从以下两方面把握：

（一）差异化分配应合法且取得投资者明确同意

公平对待义务并非完全“同等”对待不同投资者，公平分配也不等于“同等”分配。司法认可受托人差异化的商业安排，但其首先应符合法律法规及监管要求。如私募行业自律规则要求不得在私募基金内部设置不同投资单元，因此即便经过私募基金全体合伙人一致同意，该差异化安排也被认定为不公平对待投资者。同时，受托人就其差异化安排还应向投资者进行完整、全面的信息披露并获取投资者的明示同意。例如，结构化信托业务中，信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，赋予优先级受益权先行退出的权利。这种优先级与劣后级受益权之间的“不平等”，是信托文件对投资收益与风险做出安排的结果，不属于不公平对待受益人的情形。

（二）不同受益人差异化分配应具有合理理由

信托当事人之间的合意不能将受托人法定的公平分配义务排除在外，受托人对不同受益人的差异化分配应当具有充足的合理理由，不能任意为之。以该案为例，基金合同虽约定受托人有权决定对基金进行收益分配，但这一条款相当于概括性授权受托人可完全自由地进行差异化处理，受托人行使裁量权是否公平合理，是否符合信托目的，仍属于法院审查的范围。

首先，从基金性质看，该案基金合同约定该基金产品为封闭式基金。封闭式基金与开放式基金相对，指投资人无权赎回基金份额，从而保持基金总份额不变的基金。由此，封闭式基金的投资者在基金存续期内无法通过赎回基金份额实现退出，而需通过转让基金份额的方式退出，故封闭式基金通常都是上市基金。然而，该案所涉基金为非上市基金。不仅如此，基金合同还约定每期基金份额持有人持有的份额期满18个月后，由管理人安排强制退出并分配本金及剩余业绩比较基准收益，资金不足以全额分配时，应按份额比例分配，基金存续期届满之日为基金最后一期基金份额投资期届满最后一日，管理人有权决定提前终止或延期结束基金。上述约定并不符合封闭式基金的典型特征，也给基金“公平分配”的认定带来难度，管理人所称“先购入、先分配、先退出”的分配方案，看似符合合同约定，但与封闭式基金在存续期内不能赎回份额的要求不符。其次，从基金份额分类看，该案不同基金份额并无优先、劣后的分级安排，因基金既有的投资回款尚处于“亏本”状态，如果按照管理人所称以投资者购买基金份额时间的先后顺序进行分配，则意味着就同一个封闭式基金，先认购的投资者有可能分配到全部本金和收益，而后认购的投资者则可能本金全失，与基金合同约定“资金不足以全额分配时，应按份额比例分配”并不相符，也有违公平分配原则。再次，从基金投资目的看，该案基金投向单一的应收账款，对于所有受益人而言风险应共担。基金整个存续期内应收账款的回款情况可能不稳定，若前期回款顺畅，先认购者全额兑付，后期回款不足，后认购者血本无归，也不符合集合证券投资方式旨在实现“利益共享”和“风险共担”的目的。据此，该案最终认定基金管理人违反公平分配义务，应赔偿由此给投资者造成的损失。

三、 基金管理人违反公平分配义务应承担的责任

（一）基金管理人应就其已履行公平分配义务承担举证责任

在受益人主张受托人因违反公平分配义务赔偿损失的案件中，受益人往往存在举证难的问题。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第九十四条指出“资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”笔者认为，鉴于受托人作为专业机构，与普通投资者相比，在基金回款情况、收益分配安排等方面提供证据更为容易。因此，该类案件中，举证责任分配在遵循“谁主张，谁举证”基本原则的基础上，应进行举证责任转移，由受托人就其已履行公平分配义务承担举证责任。

（二）基金管理人应以其固有财产承担赔偿责任

基金管理人违反公平分配义务，应以其固有财产向受益人承担赔偿责任，而不能以基金财产对外清偿。该案中，法院判决基金管理人直接向受益人赔偿损失，特别强调基金管理人为最终责任承担人。关于赔偿责任的范围，该案中，原告最终就基金管理人提供的基金收益计算结果表示认可，法院最终根据基金合同关于同一类别的份额享有同等分配权，资金不足以全额分配时，应按份额比例分配的约定，认定基金管理人应承担的赔偿责任范围为：第一，受益人应得收益=基金历次收益分配的总额×受益人份额所占比例；第二，受托人赔偿金额=受益人应得收益-受益人已获分配收益＋相关应得未得收益的资金占用损失。当然，基金分配是否公平的认定是一个较为复杂的问题，需根据基金产品情况及基金合同具体约定进行个案判断，特别在类似该案中非典型封闭式基金的情形下，基金管理人如何确认基金资产的收益，如何计算对投资人分配的比例更为公平、合理，是值得进一步研究的问题。

来源 | 法律适用

文字 | 朱瑞

编辑 | 郑倩