量化模型中私募基金管理人信息披露义务范围的认定

上海市高级人民法院发布2024年度金融商事审判十大案例之九：陶某诉甲资产管理公司证券投资基金交易纠纷案
——量化模型中私募基金管理人信息披露义务范围的认定

  裁判要旨
  私募基金管理人利用人工智能技术开展量化私募基金业务，与主观投资虽存在差异，但并未突破资产管理业务的范围。现有法律法规并未明确规定私募基金管理人应将量化策略模型算法予以披露，在相关合同亦无约定的情况下，量化策略模型算法本身不属于信息披露义务范围。
  基本事实
  2021年12月29日，原告陶某与被告甲资产管理公司签订《A号私募证券投资基金合同》，约定陶某认购甲资产管理公司管理的A号私募证券投资基金，认购金额为101万元。该合同“投资策略”条款约定：基金将通过量化模型辅助挖掘优质投资标的，组建投资股票池，构筑相对均衡的股票投资组合，避免投资组合异常波动，规避非系统性风险。“信息披露”条款约定：私募基金管理人应当按照《私募投资基金信息披露管理办法》《私募投资基金信息披露内容与格式指引1号（适用于私募证券投资基金）》及《私募股权基金信息披露内容与格式指引2号—适用于私募股权（含创业）投资基金》等中国基金业协会等金融监管部门颁布的相关规定基金合同约定如实履行信息披露义务，向投资者披露经私募基金托管人复核的定期报告；定期报告包括月度报告、季度报告、年度报告；私募基金管理人应当至少每季度以定期报告或其他形式向基金份额持有人披露产品净值和其他重要信息；私募基金管理人通过私募基金管理人网站、书面或其他方式向私募基金份额持有人履行上述信息披露义务，如提供网站方式查询的，私募基金份额持有人可通过登录管理人网站并通过身份认证后，查询信息披露相关内容。
  2021年12月29日，陶某填写《私募基金投资者风险调查问卷（个人版）》，结果显示陶某的风险偏好总得分为80分，属于进取型，风险承受能力为C4，适合投资者的基金产品评级为R4。陶某签字确认其已充分了解并其清楚知晓私募证券投资基金的风险，并愿意承担该风险。
  2022年1月10日，A号私募证券投资基金在中国证券投资基金业协会备案。
  2022年1月至2022年9月期间，甲资产管理公司于私募基金信息披露备份系统中每月上传提交了月度报告，并分别于2022年4月、7月提交了季度报告。
  2022年9月14日，甲资产管理公司与基金托管人共同发布《基金清算报告》,载明其对A号私募证券投资基金进行清算，清算原因为该基金产品的唯一投资人要求全部撤回份额。同日，A号私募证券投资基金向陶某划款518729.69元。
  陶某遂起诉要求甲资产管理公司赔偿投资损失491270.31元及资金占用利息等。
  审理中查明，陶某自2022年1月5日至2022年2月28日期间就职于甲资产管理公司。
  裁判结果
  上海市黄浦区人民法院于2024年3月18日作出民事判决：驳回陶某的全部诉讼请求。
  一审判决后，陶某不服并提起上诉。上海金融法院于2024年7月16日作出民事判决：驳回上诉，维持原判。
  裁判理由
  法院认为，陶某主张甲资产管理公司未履行信息披露义务，针对此主张，依据《私募投资基金监督管理条例》第十一条第五款、《私募投资基金信息披露管理办法》第三条、第五条第一款、第六条之规定，私募基金信息披露义务贯穿私募基金募集、投资、管理和退出整个过程，私募基金管理人作为受托人，通过及时完整地披露基金信息，保障私募投资人的知情权，方便私募投资人据此作出正常的决策。结合本案而言，第一，就案涉基金的披露渠道、披露内容，不同于公募基金公开披露的要求，私募基金中信息披露义务人与投资者享有充分的自治权，二者可以在基金合同中对信息披露的内容、频率、方式、渠道等做出约定。《A号私募证券投资基金合同》载明私募基金管理人可以通过网站、书面或其他方式向私募基金份额持有人履行信息披露义务；份额持有人可通过登录管理人网站并通过身份认证后，查询信息披露相关内容。据此，陶某有权通过登陆私募基金信息披露备份系统查询甲资产管理公司作为信息披露义务人披露的案涉基金月度报告、季度报告、年度报告，上述报告中的内容包括私募基金的投资情况、私募基金的资产负债情况、投资策略、基金净值表现情况、投资组合情况等内容，均符合《A号私募证券投资基金合同》及监管的相关要求。第二，陶某主张甲资产管理公司提供量化模型运行工作底稿，包括运行测试报告、分析报告、参数记录等。该主张时间上集中在涉案基金投资和管理阶段，层次上要求“穿透式”披露基金运作的底层材料，范围上覆盖管理人内部管理到整个基金运作的全部文件。就投资者的知情权而言，系在于检视管理人是否违背相关的约定义务和监管规定，投资者知情权范围以及基金管理人披露义务并非无限扩大，否则将无端增加管理人的信息披露责任。本案中，根据甲资产管理公司发布的定期报告，陶某可以了解资金的运作、处分和收支情况，在没有其他证据证明甲资产管理公司违反法律规定的诚实信用、谨慎管理等义务的情况下，其主张甲资产管理公司应进一步披露量化策略模型算法“底稿信息”，依据不足，不予支持。（二审判决观点：关于信息披露义务。其一，执行量化策略的相关记录并不是基金合同约定应向投资人陶某提供的记录。其二，相关记录涉及一定的商业秘密，在管理人提供了相关报告、具体交易结果数据的情况下，如果仍需背后的“底稿信息”，陶某需要先完成初步举证责任，证明这些交易结果有明显不当之处。）
  裁判意义
  随着大数据和人工智能等现代科技的发展，私募基金管理人采用数学模型和算法进行量化投资交易日趋普遍。由于缺乏明文规定，投资人与私募基金管理人对量化投资交易中管理人的信息披露义务范围发生争议。本案判决认定，一方面量化私募基金应符合私募基金对投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等通行监管合规要求；另一方面量化投资交易策略及其模型算法，是量化私募基金管理人的核心竞争力来源，量化策略模型算法作为量化私募基金投资运作的基础设施，直接影响到量化私募基金未来的投资业绩和风险暴露，因此量化模型不属于应予信息披露的范围。