股权激励所得股票遭遇证券虚假陈述，投资者能否索赔？司法规则与维权要点

在证券虚假陈述维权当中，不少投资者会有固有认知：只有在二级市场竞价交易买入的股票，才能够提起证券民事索赔。但现实当中，一部分上市公司员工、核心激励对象手中的股票，并非股市直接买入，而是通过上市公司股权激励行权取得。

以康得新证券虚假陈述案件为例，不少通过股权激励拿到股票的投资者，面临维权路径模糊、索赔资格存疑的现实困境。股权激励取得的股票到底能不能参与虚假陈述索赔，是证券维权实践中争议较大的实务难点。结合现行法律条文与各地法院裁判案例，王智斌律师团队总结：股权激励股票并非一律不能索赔，能不能主张赔偿，重点看两个客观条件，一是行权价格是否参照二级市场市价，二是激励对象事前是否知晓上市公司虚假陈述行为。

一、传统司法观点：股权激励相关索赔诉求常被驳回的原因

过往部分司法案件中，法院会对股权激励来源股票的索赔请求不予支持，由此也形成 “股权激励股票不能索赔” 的普遍误解，背后核心逻辑是交易因果关系不被认可。

北京金融法院在相关案件裁判观点指出，高管、核心员工取得限制性股票，依托于劳动关系以及内部激励身份，并非出于对市场公开披露信息的信赖开展投资，由此认定和上市公司虚假陈述之间不存在交易因果关系。

过往裁判思路一般会从四个角度综合考量：股票的取得方式、信息披露实际造成的影响、股权激励交易条件、行权定价机制。

之所以会产生否定倾向，有两方面现实背景：一方面股权激励依附内部雇佣协议，带有锁定期、解锁条件等身份绑定安排，和普通二级市场公开交易模式差异明显；另一方面，激励对象多属于公司内部人员，司法实践中容易推定其有机会知悉企业真实经营情况，由此直接否定 “合理信赖” 这一虚假陈述索赔的重要前提。

二、不宜一刀切否定索赔权利：全盘驳回存在法理与事实上的偏差

随着证券侵权司法裁判不断发展，仅凭借 “股票来自股权激励” 就直接驳回起诉的处理方式，逐渐显现出法理漏洞。从现行法律框架来看，满足条件的股权激励持股投资者，应当享有主张赔偿的权利。

（一）现行法律没有将股权激励股票排除在索赔范围之外

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2 号），是证券虚假陈述侵权案件审理的核心依据，该司法解释规制证券发行、交易环节产生的虚假陈述赔偿纠纷，法条本身没有对股票的取得来源作出限制性规定。

司法解释第十一条设置交易因果关系推定规则：证券在虚假陈述实施日后、揭露日或者更正日前发生交易，就可以推定存在交易因果关系。第十二条列明了不予支持赔偿的法定情形，主要包括明知信息虚假仍然交易、投资决策由其他重大事件主导等。“通过股权激励取得股票” 并不在法定排除情形之内。

也就是说，不能单纯因为持股来自股权激励，就剥夺投资者的起诉权利以及实体赔偿请求权。案件最终能否获得支持，应当结合每一个案件的具体事实予以判断。

（二）行权价格参考二级市场市价时，损失可由虚假陈述直接传导

很多投资者会误以为股权激励价格是企业内部福利定价，和二级市场股价无关，但实际并非如此。按照《上市公司股权激励管理办法》的规则，股权激励定价和二级市场股价深度挂钩：限制性股票授予价格原则上不得低于激励计划草案公布前市场股票均价的 50%；股票期权行权价格原则上不得低于该时间段二级市场股票均价。

诱多型虚假陈述中，上市公司虚增营收利润、隐瞒重大利空，人为抬高并且扭曲二级市场股价。当股权激励方案以这份被虚假信息干扰的市场价格作为定价基准，激励对象行权出资时支付的对价，已经包含虚假信息催生的价格泡沫。等到虚假陈述被揭露，股价回归真实价值，行权成本和股票实际价值之间形成的差额，就是虚假陈述带来的投资损失，损失因果关系可以成立。

（三）行权出资属于独立投资决策，不等同于单纯身份福利

股权激励分为两个独立环节：激励资格授予、行权认购决策，二者不应当混为一谈。

资格授予环节确实和员工岗位、企业雇佣关系挂钩，具备身份属性。但是否选择行权、要不要掏钱认购股份，属于激励对象可以自主选择的投资行为，激励对象完全可以选择放弃行权。

大量普通参与激励的员工，接触不到公司核心财务、内部未公开信息，他们判断企业价值、决定要不要行权，依靠的就是上市公司对外发布的财报、各类公告。如果上市公司实施虚假陈述，美化经营状况，就会误导激励对象作出出资行权的决定。如果直接拿 “内部激励身份”，直接推定投资者没有依赖公开信息做决策，属于对交易因果关系的简单化处理，并不贴合部分案件客观事实。

三、股权激励股票索赔实务判断要点与证据提示

综合法律条文以及司法实践趋势，股权激励股票索赔不能简单一刀切。

想要推动索赔主张成立，需要同时满足两个核心条件：

1. 股权激励的行权或者授予价格，是以二级市场公开市价作为锚定基准；

2. 参与激励的投资者，对案涉虚假陈述事先并不知情。

符合上述条件的情况下，投资者的行权行为、投资损失，和上市公司虚假陈述行为之间，就具备成立因果关系的基础。

投资者准备维权时，要注意留存关键材料，主要包含股权激励协议、激励计划授予公告、行权缴款凭证、证券持仓记录、监管处罚文书等，完整证据链条是维权的重要支撑。

并非所有股权激励持股都一定能够胜诉，个案需要结合证据、案件事实交由司法机关审查认定，持有该类股票的投资者，可结合自身实际情况评估维权可行性。

免责声明：本文基于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》、《上市公司股权激励管理办法》以及公开裁判案例整理，仅为投资者提供维权科普参考，不构成任何法律意见，个案处理结果以司法机关认定为准。

作者：王智斌律师团队 执业证号：13101200710424519 在线咨询：微信服务号 “索赔吧” 电话咨询：13301915286（仅限工作时间）