违反强制要约收购义务下的投资者索赔困局

一、 引子

2026 年初，某上市公司实际控制人因要约收购及信息披露违法违规，被监管机构处以 450 万元罚款。这一处罚再次抛出核心问题：当收购方触发强制要约收购义务却拒不履行时，受损投资者能否获得有效法律救济？

答案令人遗憾 ——投资者可获得的法律救济途径极为狭窄。

要理解这一困境，必须回溯中国资本市场首例要约收购违规民事索赔案：兴业全球基金诉江苏熔盛重工案。该案历经两年、三级法院审理，既为同类纠纷奠定了裁判基调，也暴露了我国证券法律体系在民事救济层面的深层缺陷。

二、 熔盛重工案解读

（一） 案情回溯

2011年4月，熔盛重工公告以 16.62 元 / 股要约收购全柴动力，触发全面要约收购义务，需向除控股股东外的全体股东发出收购要约。兴业全球基金基于对该要约收购的信赖，买入并持有全柴动力股票，期望以要约价格退出。

但熔盛重工在取得国资委、商务部批复后，长达一年未向证监会递交补正材料，最终于 2012 年 8 月申请撤回要约收购申请。期间全柴动力股价从 16 元左右跌至 8 元附近，兴业基金账面浮亏超 1600 万元。

2012年8月，兴业基金以缔约过失责任为由起诉熔盛重工，索赔1637万元。

（二） 三级法院的裁判逻辑

一审（南通中院）：驳回诉讼请求，认定要约收购尚未生效，缔约过失责任缺乏成立前提。

二审（江苏高院）：维持原判，认定熔盛重工信息披露符合监管要求，撤回申请属于商业判断范畴，不违反诚实信用原则。

再审（最高法）：驳回再审申请，案件最终以投资者完全败诉告终。

（三） 五大争议焦点的司法认定

1.缔约过程是否开始：以证监会无异议函为生效要件，报告书（摘要）公告不等同于缔约开始，投资者基于触发义务产生的信赖不受法律保护。

2.先合同义务范围：仅限定于信息披露与告知义务，不包含必须完成收购的义务，收购方可随时退出收购程序。

3.是否存在缔约过失：法院认为熔盛重工信息披露合规，拖延报送材料被认定为 “商业判断”，而非违背诚信，主观过错司法认定标准极高。

4.因果关系：股价下跌被归因为市场整体因素，与撤回要约无直接关联，投资者损失难以归因于收购方。

5.第三方起诉资格：法院未正面回应，但从实体上驳回诉请，投资者起诉主体资格在司法实践中存疑。

（四）案例解读：要约收购是义务还是权利？

根据 2019 年《证券法》第 65 条（2023 年现行版第 62 条），投资者持股达 30% 后继续增持的，触发全面要约收购义务，但义务 “触发” 不等于义务 “履行”。《上市公司收购管理办法》设置多层缓冲空间：

1. 提示性公告后 60 日：收购人可自主决定是否报送要约收购报告书，期满未报送仅需公告并承诺 12 个月内不再收购。

2. 报送后、无异议函前：收购人可申请取消收购计划，同样仅需承诺 12 个月内不再收购。

3.取得无异议函后：正式要约公告并进入承诺期，此时收购人 “不得撤销” 要约，但法律未明确违规撤销的民事赔偿责任。

通过以上可以看出，“全面要约收购”与其说是“义务”，倒不是称之为“权利”更合适，收购人对于是否要履行要约收购义务具有实质上的自主选择权。

熔盛重工案中，法院最终将“爽约”要约收购认定为 “商业判断” 而非违背诚信，这意味着：收购方在触发要约义务后拥有极大自由裁量空间，投资者基于 “强制要约” 产生的信赖利益不受司法保护。

三、 比较法视野：域外经验的启示

（一）英国模式：强制履行 + 民事赔偿

英国《金融城收购与合并守则》（City Code on Takeovers and Mergers）规定，收购方未履行强制要约义务的，其及一致行动人所持股份不享有表决权；股东可向收购委员会（Panel on Takeovers and Mergers）投诉，要求收购方履行要约，或在特定情况下向法院申请救济，违规方需对股东损失承担赔偿责任。

（二） 香港模式：全面赔偿 + 刑事责任

香港《公司收购及合并守则》规定，证监会可发出纠正令，受损股东可提起民事诉讼索赔，严重违规行为还可构成刑事犯罪（依据香港《证券及期货条例》）。香港市场中民事诉讼并非主要救济途径，更多依赖监管执法实现惩戒与救济。

（三） 美国模式：信息披露 + 集团诉讼

美国未设立强制要约收购制度，但通过《威廉姆斯法》的严格披露要求与成熟集团诉讼机制，投资者可就误导性陈述、欺诈行为获得充分救济。

共同启示：成熟资本市场均建立行政责任与民事责任并重的规制体系，确保强制要约收购具备实质执行力，体现出要约收购的“义务”本质。

四、结语

要约收购究竟是义务还是权利，恰恰是破解投资者索赔困境的核心钥匙。

我国法律明确将全面要约收购界定为收购方的法定义务，却通过多层缓冲规则赋予其近乎“权利”的自主选择权——收购方可自由决定是否启动、是否履行，即便“爽约”也仅需承担有限行政责任，无需对投资者的信赖损失作出赔偿。这种“义务名义、权利实质”的制度错位，正是熔盛重工案中投资者败诉的根源，也是2026年新案中投资者仍面临索赔困境的核心症结。

对比英国、香港、美国的域外经验，成熟资本市场的核心共识的是：强制要约收购的“强制性”，必须落地为不可规避的实质义务，而非纸面条款；行政监管的惩戒的同时，必须配套完善的民事救济机制，让受损投资者能够获得有效赔偿。反观我国现行制度，“重行政、轻民事”的取向，使得强制要约收购的“义务”属性被弱化，投资者基于“强制”二字产生的信赖利益，始终无法得到司法层面的有力保护，这不仅损害了中小投资者的合法权益，更侵蚀了资本市场的诚信根基。

破解这一困境，本质上是要厘清要约收购的制度定位——褪去“权利”的弹性外衣，回归“义务”的本质属性。唯有通过立法细化民事赔偿责任、司法确立统一裁判规则、监管强化事中事后约束，让收购方的违规成本远高于规避成本，让投资者的索赔路径清晰可及，才能真正实现强制要约收购制度的立法初衷，保护中小投资者利益、维护资本市场的公平与秩序。

毕竟，当“强制要约”不再是收购方可随意取舍的“权利”，而是必须履行的“义务”，投资者的索赔困境才能真正破解，资本市场的制度信用才能得以筑牢。

作者：王智斌律师

执业证号：13101200710424519