发展前景信息“画饼”，构成误导性陈述吗？

上市公司披露发展前景信息时片面“画饼”，可能构成误导性陈述，并非只要披着“预测性信息”的外衣就能免责。判断的关键不在于信息是否属于预测，而在于披露内容是否有客观事实基础、是否片面宣传。投资者索赔时，仍需对照实施日（虚假陈述行为发生或首次公开披露的日期）与揭露日（虚假陈述被市场知悉的日期）核对自己的买入时间。

“画饼”被认定为误导性陈述，靠的是三个事实支点

发展前景信息构成误导性陈述，通常不是因为它“说得太乐观”，而是因为披露内容脱离现实、缺乏实现基础且具有片面性。司法实践中，法院会从三个支点审查：第一，披露的运营战略、业务开展信息是否与公司现实状况相符；第二，相关信息是否具备未来实现的基础；第三，宣传披露是否只讲有利面、隐去不利面，具有片面性。

如投资者诉某信息行业上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，法院认为，上市公司向投资者介绍的发展战略存在误导性，其对外披露设立一系列子公司开展互联网金融相关业务不符合现实状况、缺乏未来实现的基础，宣传披露互联网相关业务信息具有片面性，构成误导性陈述，应当赔偿投资者由此导致的损失。

这一裁判思路说明，前景性信息并非“说了不算”的空话。只要披露内容足以让投资者对公司经营形成偏离事实的判断，就可能落入误导性陈述的范围。

预测性信息的安全港，不是“画饼”的挡箭牌

预测性信息受安全港原则保护是有条件的，条件不满足即可能构成虚假陈述。上市公司披露预测性信息，须具有合理预测基础、充分提示风险，并在出现重大差异时及时更正，三者缺一不可。

如投资者诉某安防安保行业上市公司案件中，重大资产重组的标的公司根据无实质内容的《框架协议》将一运营项目计入年度盈利预测报告，且在该项目难以继续履行时未重新编制盈利预测报告，导致上市公司发布的资产重组信息严重失实。法院认为，该盈利预测信息所依据的基本假设、选用的会计准则不具备合理性，预测性信息所依据的前提发生重大变化时上市公司也未及时更正，故构成虚假陈述。

反过来，把带有预测特点的财务科目一概归入预测性信息同样行不通。如投资者诉某电力设备行业上市公司案件中，上市公司少计提应收账款坏账准备导致多计利润总额，抗辩称属于预测性信息。法院认为，坏账准备金主要基于历史数据和当前情况的分析判断，计提有相应会计准则要求，虽含预测特点但不能据此认定为预测性信息，故构成虚假记载。

没按规定披露“预计”类信息，同样可能构成虚假陈述

“预计”类信息即使属于预测性信息，未按规定披露也可能构成虚假陈述。目前关于预测性信息的范围，特别是基于历史信息或过往数据形成的预告性披露是否构成预测性信息，尚存在一定争议，但只要上市公司未按规定披露该类信息，都可能构成虚假陈述。

如投资者诉某汽车零部件行业上市公司证券虚假陈述责任纠纷中，上市公司未按规定在会计年度结束后的一个月内发布业绩预亏公告，法院认为构成重大遗漏。又如投资者诉某电力设备行业上市公司案件中，上市公司未及时披露预计经营业绩发生大幅变动，法院认为“上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动”属于《上市公司信息披露管理办法》中规定的重大事件，无论该信息是否为预测性信息，只要未按规定披露，都可构成虚假陈述。

王智斌律师团队提示，投资者需对照实施日与揭露日核对自己的买入时间是否处于索赔区间，仅凭“公司当年说得好”并不足以支撑索赔。

投资者常见问题

问：公司只说前景好、不说风险，算虚假陈述吗？ 答：可能构成误导性陈述。判断要点是披露内容是否符合现实状况、有无实现基础、是否具有片面性，而非单纯看措辞是否乐观。

问：公司拿“预测性信息”当理由，就一定不用赔吗？ 答：不一定。须同时具备合理预测基础、充分风险提示并及时更正重大差异，才受安全港原则保护，缺一项即可能构成虚假陈述。

问：揭露日之后买入还能索赔吗？ 答：一般不能。投资者在揭露日后交易股票的，投资损失与虚假陈述之间通常没有交易因果关系。

问：索赔前需要自己核对什么？ 答：先核对买入时间是否落在实施日至揭露日之间，再整理交易记录等材料，具体是否成立以司法认定为准。

本文内容依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）等公开法律文件及公开司法案例整理，供投资者了解维权常识参考，不构成法律意见，具体案件处理以司法认定为准。

作者：王智斌律师团队