股权质押新规实施：上市公司降质押 券商洗牌项目
经过两个月的过渡，3月12日，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》(简称“质押新规”)正式实施。质押新规要求，单一券商接受单只股票质押数量不得超其A股总股本30%，集合资管计划、定向资管计划接受单只A股质押不得超过总股本的15%；个股的整体质押比例不得超过50%；股票质押率上限不得超过60%。
记者了解到，此前在结构化行情下，高质押率公司一旦遭遇较大跌幅即面临爆仓风险，股东方与质押机构的经济纠纷多次升级到法律层面，也严重冲击到质押机构的财务健康。尤其是乐视网、神雾节能、神雾环保的爆仓案例牵连多家中小券商，譬如西部证券称受累于乐视网质押业务，被迫计提4.39亿元的减值准备，接近公司2017年净利润的1/3。
对于新规，有机构人士表示，由于采取新老划断原则，总体影响可控。尽管如此，二级市彻是有137家公司质押比例超过50%，存在明显的降质押压力，由此也可能导致股东的现金流趋紧。
质押市场转冷，机构与股东“互相伤害”
自2013年券商开展股权质押业务以来，这一市场在5年间飞速发展。对融资方来说，股权质押成本低、周期短。根据相关机构在2月发布的社会融资成本指数显示，当前中国社会融资(企业)平均成本为7.60%，加上手续费等费用就超过了8%；相比之下，上市公司股权质押的成本仅为7.24%。此外，某大型券商资管部门员工告知记者，震荡市中由于经纪、两融、自营业务的利润下滑严重，质押业务成为券商业务“增量”的重要来源。
Wind数据显示，2015-2017年，券商作为资金融出方的质押业务规模小幅下降。记者统计，近三年券商承揽质押业务市值分别为2.37万亿、2.73万亿、2.18万亿。以2017年数据为例，据记者大致估算，如以4折质押率、6%年化成本计算，1年的利息收入等于523亿元；上述券商人士透露，扣掉资金成本，承销费用按2‰计算，质押业务给券商贡献的利润在百亿元以上。“而且质押业务是券商与上市公司达成合作的敲门砖，可以为投行等业务条线打开空间。”但在严监管和金融去杠杆政策下，股权质押市场由盛转衰。从2018年年初至今，券商承揽的A股质押业务总市值仅2885亿元，远低于去年同期。
微观层面，资金融入方和机构因质押爆仓引起的纠纷也不断上演。一位重仓买入ST信通的股民王先生向记者诉苦，他在2017年8月融资买入亿阳信通，其后不久股票停牌，12月复牌后由于公司为大股东隐秘担保大量外债、股票被ST，其后连续16个跌停板，股价从11.59元跌至不足4元。“信通到第9个跌停板时我就爆仓了，其后现金补仓1次，但很快又爆仓。”王先生说，他持有几十万元市值的ST信通，融资穿仓后还倒欠券商11万元左右，“此时才发现账户中一旦划拨入资金，券商就会自动扣走，赖账不还则会进券商黑名单。”
类似的情况也发生在不少上市公司大股东和质押机构身上。在股东质押股份爆仓后，质押机构和资金融入方从经济纠纷升级到法律纠纷的案例屡见不鲜。譬如科融环境大股东丰利科技曾于2017年向长江证券资管公司质押了8079万股科融环境、融资4.1亿元，不久出现爆仓危机，丰利科技未按要求提前回购，长江资管遂在12月向江苏高院提起诉讼，要求被告赔偿回购款+利息共计4.36亿元，并获得对质押股份的处置权。记者也向长江证券发出邮件询问案件进展，截至发稿未获回复。
“一旦出质人和质权人的纠纷升级为法律矛盾，法院要求投资者需向券商承担赔偿责任，如投资者拒不履行，轻则面临法院的强制执行，重则可能触及刑事责任。”上海明伦律师事务所的王智斌律师指出。
中小券商踩雷不断，市场强者恒强
爆仓的股民和机构度日如年，业务部门的日子也不好过。一旦出现穿仓，就意味着风险已传导给了券商。自2017年至今，曾经风光无限的乐视网、神雾节能、神雾环保、尔康制药等明星股接连遭遇股东质押爆仓，多家质权人被套其中。
以乐视网为例，西部证券、东方证券、方正证券等持有的质押股份均被套。2月底西部证券公告称，公司为此计提4.39亿元资产减值准备金，超过2017年归母净利润的30%。联合评级公司认为，乐视网质押回购业务违约金额较大，若后期融出本金无法收回，将对西部证券的未来财务状况产生较大不利影响，决定将西部证券的信用等级及公司债券列入观察名单；财通证券则将斯太尔大股东山东英达钢构告上法庭，要求后者尽快偿还质押融资金额。类似的案例还发生在华安证券与顺威股份大股东蒋九明之间。中注协也于上月约谈某会计师事务所，提示要注意股票质押业务较多的金融类上市公司年报审计风险。
值得注意的是，记者梳理了上述公司的质押情况，发现质权人多为中小型券商、信托、资管公司，显示大型券商在风控和合规上更加严谨。对此，星石投资首席策略师刘可预测，监管趋严将加大券商的展业难度，中小型券商承压，行业集中度进一步提升是大势所趋。
而上述观点也得到了数据的印证。Wind数据显示，在以券商为主的质押市场上，中信证券、海通证券、申万宏源等大型券商表现突出。2017年质押市场上，前90家券商承揽的质押股票市值总共为2.18万亿元，其中中信证券一家的业务量即超过总规模11%，前十家券商承揽业务量即占到全行业总量的50%左右，这一数字在2015年、2016年分别为48%、43%，显示行业头部态势明显，并且有强化趋势。
由于股权质押业务为重资本项目，例如对于A类券商而言，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%，因此券商行业自2017年以来加大了股权融资力度、增厚资本。例如华泰证券借定增募资255亿元，申万宏源也通过了120亿元的定增项目。
但面对市场的收缩，质押机构也无奈调整业务思路，被动提高门槛。“国内股票质押只收优质股票，非优质股、网红股等均不收，新三板质押标的必须是创新层股份。”国信证券的一位员工向记者表示，近期机构在承揽业务时都提出“必须审票”，对标的企业的调研也严格很多。不过，相对于A股的“挑肥拣瘦”，港股内资股和美股中概股的质押业务正在升温，“特别是港股公司，非流通股、停牌股等均可做质押。”
政策收紧，
多家上市公司面临降质押压力
政策层面上，3月12日，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》正式实施，从个股质押比例、质押折扣、集中度等方面设置了更高的门槛。
对此，国金证券分析师李立峰认为，除了压缩质押市惩融资规模外，由于新规禁止通过股票质押融资用于打新和买入股票，禁止金融机构或其发行的产品通过股票质押进行融资，以往通过股票质押加杠杆买入股票的模式将难以为继，且新规要求“个股质押比例不得超过50%”，导致高质押比例的个股无法继续质押来进行融资，或对上市公司大股东的流动性产生影响。不过市场也不应夸大质押新规的影响，他认为由于质押新规的实施采取老划断原则，“预计实施后对市场冲击有限”。
持有类似观点的还有星石投资首席策略师刘可。他向《红周刊》记者表示，质押新规对A股市场更多地是“调理健康”的效果，“一方面政策端遵循‘不发生处置风险的风险’，机构不得简单粗暴地平仓，防范引发个股闪崩；另一方面，限定融入方资质、资金用途以及质押率上限，引导资金脱虚向实，降低市场风险”。
截至3月14日，A股目前有745家上市公司的整体质押率超过30%，137家公司质押率超过50%，其中有9家质押率超过70%，藏格控股、银亿股份的质押率更是逼近80%。比较来看，记者注意到实际也有700家公司的质押率低于1%，但这些公司以上市不足3个月的次新股、ST股为主，本身就不在机构的质押标的池中。 依据板块来看，中小创民营企业股票质押的比例高于主板公司。以9家质押率超过70%的公司来看，其中仅茂业商业和九鼎投资两家在上交所上市，其余7家均为深交所公司。有趣的是，这9家公司中就有印纪传媒、深大通等3家公司处于停牌中，远高于A股整体停牌比例。
借助Wind工具，记者以上述20只高质押率标的创建投资组合，自2017年起，从2017年至今，高质押率公司绝对亏损达27%，大幅跑输上证指数，且回报差距越来越大。显然投资者对质押率较高的个股采取了避而远之的态度。
据记者不完全统计，深交所上市公司在《质押新规》实施前的半个月就有200亿元左右的质押股份赎回。一家上交所上市公司证券代表向记者指出，“根据‘法不溯及既往’的原则，他们都是新规之前质押的，合规性没什么问题。对于他们，交易所可能会窗口指导整改，逐步合规”。但面对新规，超限的上市公司股东方也急于赎回。
有趣的是，虽然降质押成为上市公司的主流趋势，但也有公司逆势而为。3月15日，三六零公告称，控股股东奇信志成将其所持有的本公司32.96亿股限售股质押给招商银行，本次质押后，所有质押状态股份约占公司总股本的48.74%。对此，有券商信用交易部人士分析称：“奇信志成的目的未必是获取资金，质押折扣也可能很低，他的真正目的应该是尽可能将质押率拔高至监管上限，打消其他股东的潜在质押诉求，消除新的质押爆仓风险。”
无论降低质押率也好，或抢在其他股东之前占领剩余质押额度也罢，核心都是在合规与融资之间保持平衡。而持股方和质押机构的博弈也会花样翻新，本刊记者也将对此保持密切关注。
