针对并购重组的监管上半年不断收紧,证监会还在今年6月拟修订《上市公司重大资产重组管理办法》,严格规范借壳上市行为。在重组新规仍待落地的政策更迭期里,资本市场各方呈现了应对各异的众生相。

近期,上市公司频现修订重组方案甚至先行终止,也有公司在新规执行前加赶重组进度。另有部分公司则选择了涉险而行,在新规条例中继续寻找运作空间,同时探寻监管底线。

四通股份(603838.SH)近日发布重组预案,拟发行股份购买启行教育100%股权;所并标的资产总额、资产净额规模均超过上市公司原业务的6至7倍,且交易完成后启行教育全部股东累计持有上市公司股份超过50%。两项指标,已触发借壳上市。但因启行教育的10位股东承诺无条件且不可撤销放弃表决权等股东权利,上市公司称,公司控股权并未发生变更、不触及借壳。

7月26日,四通股份召开重组媒体说明会,上市公司及其独立财务顾问广发证券方面强调,放弃表决权是此次交易商业条款的一部分,而非刻意的安排设立;但并未回应不可撤销放弃表决权的适用期限。这意味着,上述股东锁定期满后的股份转让后是否依然放弃表决权,仍未解。

与此同时,多位接受采访的投行高管对上述重组案例的可行性表示了担忧,均认为重组方案存在规避借壳的设计,且与现行监管趋势有所违背。

是否规避借壳频遭质疑

“不变更控股权”这一道借壳上市的硬指标,屡次成为规避借壳的挡箭牌。而这一次,四通股份还玩出了新花样

重组预案显示,四通股份拟通过发行股份购买启行教育100%股权,通过启行教育间接持有启德教育集团全部经营性资产。此次交易初步作价45亿元。从体量而言,四通股份此次交易可谓“蛇吞象”式。启德业务合并报表显示,其截至今年4月底的资产总额、资产净额占上市公司同指标比例的619%、722%,其2015年营收则是上市公司去年营收的2倍之多。

按照修订后的重组新规,标的资产规模已触发借壳红线。因此,控股权是否发生变更,再次成为判断重组性质的关键。

本次交易前,四通股份控股股东和实际控制人为蔡镇城、蔡镇茂、李维香、蔡镇锋、蔡镇通,上述五人及其一致行动人(下称“蔡氏家族及一致行动人”)合计持有公司股份比例为59.27%。交易完成后,原控股股东的持股比例将被摊薄至26.85%。与此同时,交易对方即启行教育13名股东累计持有上市公司股份比例将达54.69%。

这意味着,交易完成后,启行教育的股东将实现对上市公司的控股。但重组预案却同时表示,为保证原控股权不变,交易对方中除李朱、李冬梅和启德同仁之外的10个股东,承诺无条件且不可撤销地放弃所持上市公司股份表决权、提名权、提案权,且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。

按上市公司此说法,本次交易完成后,蔡氏家族及其一致行动人合计占上市公司含表决权的股份比例为46.84%;并因此认为上市公司控制权未发生变化,此次交易未构成借壳上市。

已触发借壳标准的并购,能否凭借部分股东放弃表决权而规避借壳?

上海明伦律师事务所律师王智斌向本报表示,在资产标准触及借壳的情况下,判断是不是构成借壳的标准不仅限于实际控制人和控股权变更;若主营业务发生了实际变更,也应视为借壳。多名券商投行部高管在接受采访时还表示,该方案规避借壳的设计过于明显和激进;理论上可能成立,但跟当前的监管趋势相违背,可行性堪忧。目前,上证所也已下发问询函,要求补充披露是否存在规避借壳的行为。

“法学理论上,权利是可以放弃的;但当权利的放弃是为了不当目的,就涉及用合法的行为掩盖非法行为。”说明会现场,中证中小投资者服务中心副总经理徐明表示,实名股东为控制权不发生转移而放弃表决权等权利,这一行为的正当性值得推敲;而监管机构不认可所掩盖的非法或不当目的可能性也极大。

“上述十名非业绩承诺方放弃表决权的行为,是一个交易条款的安排,并非是一个刻意规避本次交易构成重组上市的标准的设定。” 对于备受争议的“放弃表决权”争议,广发证券投行部高级副总裁朱保力回应称,部分股东放弃表决权是本次交易是本次交易各项商业条款中的组成部分。

朱保力称,放弃表决权的股东主要为私募投资基金,无意参与上市公司运营管理,也无意通过本次交易获得上市公司控股权。此外,表决权的放弃客观上增强了上市公司原控制权的比例,也一定程度上提高了标的资产创始人的表决权比例。在其看来,此举既保证了上市公司控股权的稳定,又有利于对标的资产的有效管理和协同整合。

弃表决权连锁反应迭起

是否构成借壳上市还争议不下,“放弃表决权”可能存在的风险和潜在隐患已逐渐暴露。

在重组说明会前,《第一财经日报》记者还就是否规避借壳向四通股份提问。同时提出,上市公司未来是否存在因控股股东降低持股比例,或放弃表决权的股东在锁定期满后转让股份而导致控股权变更等情况。在发布会现场,承诺放弃表决权的效力期限、上市公司未来如何稳定控股权等也备受关注。

上市公司和财务股份并未对此直面回复。朱保力仅回应称,独立财务顾问和交易各方正探讨和研究,将制定出“比较稳妥的相应的对策”,以确保本次交易完成后无法通过股份减持或者其他安排,导致上市公司控制权的变更行为。

与此同时,放弃表决权此举本身也引发极大争议。王智斌就强调,此设计虽能保证控股权不变更,但却为公司稳定发展埋下隐患。

徐明也在会上指出,放弃表决权可能会引起不良后果、产生不当的示范效应,包括扭曲上市公司治理,以及引起法律规定在逻辑上的混乱。“交易完成后,蔡氏家族及一致行动人合计持股比例下降到26.85%,却拥有46.84%的表决权,而资产注入方启德教育拥有了54.69%的股份。这样一种状况,使四通股份同时存在两个实际控制人,法律逻辑上混乱、实际中不可操作性是显而易见的。”

徐明表示,结合《证券法》等相关法律法规而言,放弃表决权会导致其他股东每股所含的表决权加大。在争夺公司控制权中,有可能用比原本更小的股份获得公司控制权,从而使法律规定的大额持股股东信息披露和禁止交易次数、期限减少,也使法律规定的持股达到30%以后邀约收购情况减少,客观上规避了法律,使法律形同虚设。

“就公司法律制度而言,表决权不但是控制权的核心内容,也是普通股的重要内容。如果放弃表决权,就会使法律上设立普通股和优先股的意义不大了。”徐明称。

盈利补偿设上限 标的公司多个股东被免责

在部分股东放弃表决权等股东权利的同时,标的资产启行教育的股东们已鲜明的分为了两队。一队,是自2013年掌舵启行教育的创始团队;另一队则是在停牌前半年左右成立的多家股东单位,多数有限合伙企业目前均无实际业务、多名私募大佬潜伏其中。

公告显示,李朱、李冬梅在2013年12月共同出资成立启行教育,注册资本为1000万元。2016年1月,启行教育增资至5298.51万元。就是在这一次增资中,纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、金俊投资、乾亨投资、德正嘉成、吾湾投资、澜亭投资、启德同仁、吕俊、林机进场。

从股东资料来看,纳合诚投资、嘉逸投资、德正嘉成、金俊投资均在2015年12月成立,目前实际业务均只有启行教育的此次增资。除从容投资董事长吕俊外,新价值投资董事长罗伟广现身纳合诚投资(有限合伙)的LP名单中;后者曾在去年举牌多家上市公司,推进有先易主、再重组的“类借壳”。此外,本次交易独立财务顾问广发证券也参与了分羹,乾亨投资正是广发证券全资子公司广发乾和投资的全资子公司。公告称,由于乾亨投资持有上市公司股权比例为0.58%、未达到或超过5%,且承诺放弃所得股份对应的全部表决权等,故不影响广发证券担任独立财务顾问。

财务投资人抱团进场后,除放弃表决前之外,还被豁命了业绩承诺补偿义务。

公告称,标的公司启行教育业绩承诺方李朱,李冬梅,启德同仁三方承诺公司2016年到2018年年度净利润分别低于2.4亿元、2.75亿元、3.1亿元,且承担相应的利润补偿义务。但公告同时规定,无论如何,启德同仁承担的利润补偿不超过其在交易中总对价的50%,李朱和李冬梅不超过其交易总对价;且采用现金补偿的形式。

根据交易数据测算,无论发生怎样的极端情况,业绩承诺方所需补偿的利润额都不足10亿元,占当前标的预估值的比重仅为21.21%。上述10位股东为何不参与业绩承诺、极端情况下如何保障履约责任都受关注。

朱保力在会上对此表示,《重大资产重组管理办法》允许上市公司进行独立的第三方收购过程中采取市场化的自主安排,来达成利润补偿的条款。上述10名非业绩承诺方股东,身份定位为财务投资者,具体不参与标的资产的实际经营过程;因此由参与实质经营的李朱等承担利润补偿义务。

对于补偿上限的问题,朱保力还认为称,标的资产启行教育只有在实现低于承诺业绩金额的30%以上时,才会出现利润补偿方对价不能完全覆盖的情况。在其看来,基于启行教育过往经营业绩和整个行业发展情况,“利润补偿上限不足覆盖的情况发生的概率是比较小的”。

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