21世纪经济报道罗诺北京报道

　　核心提示：2013年，大部分行业低迷的景气度碾压得A股大盘苟延残喘，一股涉“游戏”产业资本的风潮，不觉间造就A股数只股票风景独好“梨花”竞开。

　　忽如一夜春风来。

　　2013年，大部分行业低迷的景气度碾压得A股大盘苟延残喘，一股涉“游戏”产业资本的风潮，不觉间造就A股数只股票风景独好“梨花”竞开。

　　4月开始，“游戏股”概念掀起资本旋风，不仅造就了中青宝(57.600,0.00,0.00%)(300052.SZ)、掌趣科技(40.960,0.00,0.00%)(300315.SZ)等短短数月大涨4倍以上的股市新神话，也使得华谊兄弟(45.680,0.00,0.00%)(300027.SZ)、博瑞传播(23.31,0.00,0.00%)(600880.SH)等首次涉游产业个股，短时间内股价轻松翻番。8月下旬，已是天凉好个秋，这股涉“游”必“疯”涨的热潮还在发酵。

　　8月23日，停牌40余天的神州泰岳(21.270,0.00,0.00%)(300002.SZ)复牌，其在宣布收购知名手游企业天津壳木的消息刺激下，以21.27元的涨停价开盘，终盘时，股价仍被数十万手大单封于上限。

　　针对该事件，宏源证券(8.90,0.00,0.00%)(000562.SZ)发布的研究报告更将其股价的目标位调高至30元。而在停牌前十多天的6月初，该股还在13元徘徊。

　　同日，刚宣布并购两家手游、网游企业的中青宝，几以涨停之势再创新高，收报57.6元。

　　此外，7月下旬停牌的奥飞动漫(28.16,0.00,0.00%)(002292.SZ)，即将收购手游资产的传闻也喧嚣尘上。

　　令人匪夷所思的是，据本报记者获悉，前一个月因资产注入终止而大跌某个股，更因沾上“手游资产”，一个月后即从7元涨至15元。

　　业内人士指出，与涉游股二级市场疯狂形成鲜明对比的是，“游戏”资产经营业绩上的不确定性蕴含重大风险。

　　8月15日，手游概念股极尽热炒，全国中小企业股份转让系统(下称“新三板”)2013年首例公布半年报的手游公司却遭遇生存寒冬。

　　鼎讯互动(北京)科技股份有限公司(430173.Neeq)公布2013年半年报称，营收同比下降40.90%，净亏损193万元。

　　但与五年前的涉“光伏”资产的市场炒作类似，以“预期”为动因的A股市场，似乎更憧憬着美好的未来。

　　“目前，收购游戏的上市公司大部分都是炒作概念，真正因必须的产业整合而进行布局的，可谓少之又少。”8月23日，沪上一位从事A股并购的投行人士对于这波“游戏”风潮如是表示，5年前一窝蜂投资、5年后惨淡的光伏产业现状，便是如今蜂拥游戏的各路产业资本未来的真实写照。

　　“对于A股游戏并购概念，近几个月达到高潮。”一位深圳私募机构负责人士告诉本报记者，2013年牛股不出意外的话，将在其中产生，而目前这些准牛股正在随着该概念高潮的到来伺机待发，“显然，这类牛股并非来自基本面的夯实，而是来自炒作和资金追捧，相对风险较大。”

　　“2013年初以来，游戏资本的A股并购便拉开大幕，虽已风生水起，但实际上只是个小高潮，真正的并购爆发带来的对二级市场的炒作影响，将在今年底到春节前后。”上述私募负责人士坦言。

　　经过数日对有关上市企业，游戏资本出售方以及二级市场操盘手的深入调查，本报记者试图解开A股“游戏”资产并购大潮的炒作路径。

　　高盛高华鼓吹手游一枝独秀

　　如果说A股“游戏”资产并购之风，缘起于近年来大众对于整个游戏市场的热捧，还不如说是由手游市场引领的游戏资本角力。

　　“这波与去年前页游市场的热度不同，2013年在资本市场唱大戏的是手游资产，而在资金的追逐下，也带动了整个游戏业在资本市场的价值评估。”上述沪上投行人士坦言。

　　“随着端游趋于成熟且页游增长度过高峰期，我们认为手游将迎来中国游戏行业的下一个高增长轨迹。”高盛高华在其最近的一份研究报告中这样写道，“根据艾瑞咨询[微博]的数据，到2016年端游市场的增长中枢将从2012年的16%降至10%左右，页游则将从2012年的50%降至略高于20%的水平。对于手游市场而言，预计2013年将同比增长98%，且市场规模有望从2012年的50亿元爆发增长至2015年的260亿元，占市场总体规模的比重将从10%提高到2015年的27%。预计今年单款手游月度流水可达1亿元。”

　　事实上，这种预测与措辞似曾相识。五年前，众多机构一致鼓吹“光伏”投资美好前景，并屡现研报。

　　“未来存在诸多变数，真正影响二级市场价格走势的是短期的预期和中长期的‘突发’。”上述投行人士解释道，短期内，预期明显，那么二级市场价格将受资金追捧，如果长期预期已“确定”，那么资金的追捧就难有持续性，这是目前A股资金的特性，同样，真正影响到该股价巨幅波动的，则是在未来没被预测到的“黑天鹅”事件，例如光伏产业政策突变，牛奶行业的食品安全等事件。

　　目前，对于引领此次游戏资本并购潮的手游行业，短期内，其与二级市场资本链条的嫁接方还处于蜜月期。

　　“目前，游戏产业中的端游、页游已趋于较稳定状态，而手游的短期业绩亮点预期来自于：首先是2013年以来智能手机(尤其是低端手机)的普及率持续强劲增长；其次则是近年来无线网路、3G覆盖率大幅提升；付费方式多样化、便利化更为业绩增长提供了环境。”一家近期内进行手游资产并购的上市企业负责人士告诉本报，手游概念热潮短期内不会有太大变化，这股所谓的炒作之风还将盛行。

　　“预计A股游戏并购之风将在2013年底到2014年春节前后达到高潮。其后便可能冷却。”上述深圳某私募机构负责人向本报分析道，因为此风为手游开启，而游戏的终端消费市场的针对性决定其带有季节性特征，对于游戏爱好者及用户，其往往在节假日期间将迎来大的增幅。

　　2013年，智能手机及网络条件不断健全，与上半年的假期比较分散不同，下半年的中秋、国庆、明年初元旦、春节等具有特殊意义的期间，手游的便利性和娱乐性，无疑将使得有关概念不断爆发升级。

　　“正是有了该特征，目前数家正在策划有关游戏资产并购的上市公司，其股价也同样将因上述几个时节的到来，不断获得价值重估。”上述深圳私募机构负责人士表示。

　　但是，以手游为潮流的游戏资产并购，预期炒作将远大于有关收购资产实际的利润贡献，也并非只要涉“游”资产便一定“大发”。

　　“手游发展迅速，但产业链各个层面竞争激烈。”8月下旬，北京中关村(4.84,0.00,0.00%)内一家游戏开发企业的负责人向本报记者透露，一款手游往往包括研发端、发行方及平台等三方因素，而研发端与平台方的参与者高度分散，故作为中游的发行方对上下游均有较高的议价能力。目前手游的部分利润则留在发行方。

　　这就是说，收购手游的不同部分业务，将有非常大的收益差别。

　　“目前，虽然开发端和平台商利润相对较弱，但随着手游产品市场竞争日趋激烈，未来平台建设日趋完善且议价能力提高，发行商的议价能力也将逐步下降。”上述游戏开发企业负责人表示。

　　招聘启事引发的疯狂

　　虽然有关游戏资产未来的实际盈利充满了各种不确定性，受热捧的手游资产也应视收购不同业务资产而估值不同，但市场疯狂起来似乎完全非理性，可谓涉“游”必涨，哪怕仅是一个蛛丝马迹。

　　恐怕在中青宝、掌趣科技等超级涉游大牛股的掩盖下，很少有人注意到小盘股鸿博股份(13.86,0.00,0.00%)(002229.SZ)。7月22日以来的一个月，其已从7.18元涨至最高15.47元，涨幅达115%。

　　7月9日，鸿博股份筹划半个多月的收购计划突然终止，使其复牌后跌停。此前的6月14日，鸿博股份停牌，称公司拟通过股权收购方式控股国内某同行企业。然后，半个月后，鸿博股份宣布，由于双方在资产估值问题上存在分歧，故终止筹划收购。

　　重大利空消息让投资者集体用脚投票，鸿博股份开盘跌停。但蹊跷的是，重大利空并未使其股价因此低迷。

　　7月下旬，鸿博股份便开始单边上扬，7月23日至26日连续四日涨停，8月1日，其股价便达到13元之上。

　　据公开资料显示，鸿博股份主业为印刷和包装，其中彩票印刷收入在总收入中的占比约60%，公司是福彩和体彩两家彩票发行商的彩票印刷供应商，而其在福彩和体彩市场中的占有率为40%。

　　按其目前的主业分析，我国每年彩票发行量增速一般在20%以上，不考虑极端情况的前提下，公司彩票印刷业务的年增速将保持在20%以上。

　　而公司早在2010年开始酝酿进军高端白酒包装印刷行业，今年高端包装印刷项目开始投产，已被预计基本实现盈亏平衡；未来随着业务继续扩大将对整体利润形成支撑。

　　“2013年，公司除原有热敏票证及2个增发项目以外的收入增长来源外，还有刚获得订单的金融IC卡及其个人化制作业务、无纸化售彩佣金业务。预计两项业务合计收入将在5000万元以上。由此预计2013年公司非传统热敏票据的4项新业务占比将提升至50%以上，公司转型成果明显。”浙商证券的研究报告指出，随着达产率的提升，加之IC卡和无纸化等高毛利业务收入的占比加大，预计鸿博股份毛利率2013年也有望改善。

　　但这些变化无疑很难解释并支撑起其7月份并购计划失败后大涨115%。据本报记者调查，该股疯狂背后，和手游概念难脱关系。

　　“鸿博股份的大涨是因其涉手游资产，其一些蛛丝马迹被泄露，使得早知早觉资金提前进入布局，上涨过程中引发资金追风。”8月23日，浙江一家民间游资机构人士告诉本报记者。

　　其之所以能对鸿博股份的“手游”预期有所先知，来自一则招聘启事。

　　7月9日，鸿博投资收购宣布失败并复牌，一则不引人注目的招聘启事同期出炉。正是这则启事，扭转了估值。

　　原来，鸿博股份全资子公司鸿博(福建)数据网络科技股份有限公司在当日刊登的招聘公告中，赫然写着招聘“flash手机游戏开发”相关技术人员。

　　虽然其公司称“招聘flash手机游戏开发人才主要出于公司彩种研发的需要”，但已被“涉游”资产引发疯狂的投资者们，似乎并不对该解释买账。

　　正是有了该预期，其股价短短一个月翻倍。

　　“鸿博股份向外收购游戏资产的可能性不大，按其有关业务的研发基础，自主投资手游产品组建有关公司的可能性大于资产并购。”上述浙江民间游资机构人士告诉记者。

　　华谊兄弟或涉内幕交易

　　6月初因重大资产收购停牌的华谊兄弟，于7月末复牌后股价不断上涨，而其被运作提前泄露的传闻也不绝于耳。

　　8月23日，华谊兄弟盘中达到新高45.78元，较2012年12月11日复牌日的收盘价12.77元，大涨近4倍。

　　7月24日，停牌近两月的华谊兄弟宣称拟购银汉科技50.88%股权，借助手游概念股的热浪，股价飙涨50%。

　　据并购公告，华谊兄弟拟斥资6.72亿元成为银汉科技第一大股东，并为此配套启动定增方案。银汉科技主营移动增值服务和移动网络游戏开发与运营。公开资料显示，其在移动游戏领域拥有十年经验以及爆发式的成功产品，同业市场占有率5.90%，仅次于市场份额9.40%的腾讯。

　　银汉科技股东承诺，2013年、2014年、2015年将分别实现净利润11000万、14300万和18590万。此外，华谊兄弟与银汉科技签署对赌协议，若三年业绩未达标，银汉科技要做出补偿。

　　但7月26日有传言称，华谊兄弟的保荐人和财顾中信建投证券研究所有分析师预先知道其有关方案，并自行购买了华谊兄弟的股票，该案件或涉内幕交易。

　　对此，中信建投研发中心负责人严厉否认，并称纯属“无稽之谈”，表示并购项目属于投行业务范围，项目进行中所涉人员必须严格遵守保密协议，并与其他部门设有“防火墙”，研究所分析师不可能得到消息。

　　随后，华谊兄弟披露的独立财务顾问承诺书中，中信建投表示，在与上市公司接触后至担任独立财务顾问期间，不存在内幕交易、操纵市场和证券欺诈问题。

　　“该股涉及内幕消息提前泄露是不争的事实。”北京一家机构负责人士向本报记者表示，华谊兄弟并购案停牌前，消息确被提前泄露，多家资金提前潜入，“该消息的确泄露比较广”。

　　“2013年5月，便有某机构人士告知华谊兄弟近期将停牌收购手游公司银汉科技。”上述北京一家机构负责人士透露，“虽然没有透露具体的停牌日期，但该人士表示将大概在一个月内进行。”

　　该机构负责人士拒绝透露机构具体名字，只委婉地表示：“收到此消息的应该不止我们一家机构，当时权当一个消息听听而已，目前市场的各方面消息太多，也很难判断真假。对于最后到底投资不投资，我们在结合消息的同时，也会根据自己的逻辑和投资模型判断，如果觉得和我们的投资理念相符，就会投资。”

　　据记者了解，华谊兄弟并购银汉科技的方案始于年初，斯时选择有关标的时还接触过另一家手游公司艾格拉斯。

　　“选择标的谈判以及中介时，很容易就因为保密协议的纰漏造成信息泄露。”上述北京机构负责人士表示。

　　C先生自述游戏并购操盘秘诀

　　“并购游戏涉及许多潜规则，尤其是在一些需要炒作题材的资产注入中，游戏并购便是典型。”曾为数家企业的并购案担任二级市场操盘手的C先生向本报道破游戏收购案的秘密。

　　“游戏”并购案属重大事项，运作一般分为三步，首先是第一次停牌进行董事会协议，其后便是股东大会投票决议，最后是上报监管层审核获得批准，正式并购增发。

　　并购游戏资产的手段无非是采用向特定人士增发募资后用现金收购股权，或是向有关股东直接定向增发收购。目前，一般采用后者，即向游戏资产的股东增发股票进行置换。

　　“收购资产的另一面不可见光的便夹杂着众多‘潜规则’。”C先生还不习惯称其为内幕交易。

　　“其实许多上市公司清楚游戏资产到底值多少钱，以轻资产为标志的游戏类资产估值有较大的不确定性和水分，引入游戏资产，更多的是为配合炒作。”C先生坦言，“这个过程非常复杂，需要上市公司、资金炒作方和操盘手等方面配合，且一旦出现失误，那么这桩并购案就将宣告失败。”

　　讲个鲜活的游戏并购案

　　拥有多年操盘经验的C先生讲述了近期操盘的一个A股游戏并购案。

　　该上市公司选择以向某游戏公司定向增发获得其100%股权，而该上市公司的主业与游戏产业毫不沾边，近年来，该公司所在行业正处于景气低谷，其股价在增发前已从数年前近40余元跌到数元钱。

　　实际上，并购游戏公司前，该上市公司曾计划向包括大股东方在内的几家机构定向增发募资。

　　“因原计划是向大股东增发，根据行内‘潜规则’，定增价格越低越好，故其此时选择在股价最低的时候停牌发布增发预案。将其增发价定在10元以下。”C先生告诉记者。

　　但该上市公司所在行业的景气度短时间内难有起色，低迷的股价和公司基本面也很难改观。

　　游戏资产并购大潮汹涌而来，该上市企业的盘中状况与今年中因手游业务成为牛股的中青宝颇为相似，于是，一个有关游戏并购的企划案开始酝酿实施。

　　由此，以十元以下价格向大股东增发的预案便“蹊跷”流产——定增案被迫终止并非因为市价和增发价倒挂。

　　斯时该上市公司发布的公告显示，终止定增的原因是“大股东认为当前的增发价过低，实施增发对大股东及中小股东的利益构成损害”。

　　“有谁会嫌弃卖给自己的股票价格太低呢？”C先生告诉记者，此时，就是因为已经改变定增标的，准备注入游戏资产。

　　随之游戏资产的估值浮出水面。

　　“注入估值5000万和估值1亿的游戏资产，对于二级市场的炒作是完全不能等同的概念，显然后者更受追捧，更能达到炒作的效果，但是，上市公司方面也不傻呀，游戏资产的估值猫腻颇多，而且未来的不确定性过大。”C先生坦言。

　　近期，A股公司正在持续并购国内月流水破千万元的手游开发商，在这些并购发生前，业内对于很多优质手游公司收入数据印象深刻，但会让很多不了解实情的业内人士产生怀疑。而到实际收购发生时，看着报表中的数字跟报道中的数字，跟不少业内人士想象的并不相同。

　　为了上市公司不在并购资产中吃亏，也达到游戏资产注入的炒作效果，那么最好的办法便是“做高”增发价。

　　“举个简单的例子，假如一个估值5000万的游戏资产，增发价为5元/股，那么要增发1000万股；如果该游戏估值1亿，将增发价调高到10元/股，那么公司付出的代价仍是增发股1000万股，但注入1亿的资产与注入5000万的资产，在二级市场的炒作效果是后者不可能达到的。”C先生解释道。

　　做高增发价的维稳秘诀

　　如何做高增发价？这就需要上市公司与C先生这样的操盘手和其他渠道的私募资金配合联手。

　　“私募资金当然希望能获得这样的内幕，其与上市公司各取所需，相互需要。”C先生坦言，于是在该合作条件之下，该上市公司的股价一路翻跟斗。

　　根据定向增发定价规则，即定增价不得低于重组并购预案发布停牌前20个交易日该股均价的90%。

　　而在C先生和私募资金的配合下，很快，该上市企业便将价格“做”到了之前与游戏资产谈好的增发价格，经过短暂横盘整理后，股票正式停牌发布并购公告。

　　“该项目确定的定增价是前一次向大股东定增价格的一倍多。”C先生坦言，这样一来，上市公司和被收购的游戏资产达到了双赢，“上市公司不仅股价被炒高，而且增发资产所被摊薄的股权则控制在一定范围，游戏资产的股东们虽没有获得更多股权，但因股价炒高及后续热炒的趋势，其获得的市值将按股价增幅正比例增长。”C先生表示。

　　值得一提的是，此类并购案中，操盘技巧要求非常高。

　　“一般资金和操盘手介入时到其定增停牌的大概时间点，都已不会有太多时间，要求操盘手在短时间内要将有关价格‘做’到对应的股价，还要控制好有关股价的涨幅节奏，避免因为股价上涨异动而被迫提前停牌，同时还要注意防止在停牌前夕涨幅过大引起监管层注意而被查内幕交易。”C先生解释道。