壳交易的"步森模式":过桥资本助推两类风险隐现
倘若给壳价格的“蒸蒸日上”寻找罪魁祸首，显然不是险资。
尽管越来越多的人在价值观上无法认同，但是从险资布局的思路而言，业务品质和经营流水仍然是其标的主要筛选指标，而斥资动辄数十亿甚至上百亿，显然不是虎视眈眈壳价格，当然搅乱现有的经营格局更不是其目的。
为何接踵出现争端，故事很多，未来或许会逐渐为公众所知。
而我们常提及的，A股价格体系的健康发展，不正是寻找业绩和价格的曲线相关，而非近乎疯狂的热衷投机于资本运作预期？
在2015年系统性大跌之前，小市值股票行情凶猛发酵，庄家、掮客，乃至后来跟进的散户，均自认为找到了A股玩法的“核心要义”。
两类概念似乎被混淆为一谈，但是实际上，两者正在以不同的号召力，影响资金趋势性投资的偏好。实际上，如果政策面不出现超预期的变化，投资趋势的分化也将引发两种A股价格体系的对立。
作为一名A股投资人，你期待什么样的价格体系，或许见仁见智。言归正传，疯狂的炒壳玩法还能延续多久？诚然，眼前仍然不乏前仆后继者。
据21世纪经济报道记者统计，下半年以来，剔除国资划转和继承等情况，共有近30家上市公司实际控制人发生变更，其中近10起案例均是杠杆买壳。而杠杆买壳的案例中，大概率出现接盘方立即进行股权质押融资的状况。
12月9日，在控股股东增持公司股份的利好消息刺激之下，大连电瓷（002606.SZ）并未迎来预期中的上涨行情，当日收报46.61元/股，微跌0.91%。
但若将时间线拉长看，自9月份宣布公司控制权变更以来，大连电瓷股价从27元/股左右一路高歌猛进，迄今已近翻倍。
事实上，大连电瓷并不是孤例，据21世纪经济报道记者统计，四川双马（000935.SZ）、银鸽投资（600069.SH）、齐翔腾达（002408.SZ）、嘉麟杰（002486.SZ）等上市公司在宣布控制权变更之后，股价均已实现翻倍。
“控制权转让是今年大热的概念，即使新控股股东并未有明确资本运作计划，但在重组预期推动下，上市公司的股价依然涨势强劲。”12月9日，北京一位中型券商并购部人士对记者表示。
但在火热行情之下，风险也在暗流汹涌。
据21世纪经济报道记者调查研究，数家上市公司接盘方为支付高昂的股权转让款，均动用了极高杠杆，而在取得上市公司股权后，又立即将股权质押融资偿还借款或为借款提供担保，有的接盘方甚至将所取得的全部股权用于质押融资。
“这是典型的借鸡生蛋游戏。”前述券商并购部人士直言，“但风险在于，谁能保证股价不跌？一旦股价下跌，将存在控制权稳定性风险。”
过桥资本热衷参与
星河互联集团董事长徐茂栋在资本市场颇为活跃，其资本运作脉络颇有样本意义。
8月份，徐茂栋控制下的星河赢用和拉萨星灼两家公司以10.12亿元的价款受让步森股份原控股股东的股份，成为步森股份新控股股东。不足两个月后，徐茂栋控制的喀什星河创业投资有限公司（下称“喀什星河”）又斥资29.37亿元，取得天马股份的控股权。
从资金来源看，徐茂栋取得两家上市公司控制权均动用了杠杆，其中杠杆资金来源包括关联方借款、个人借款。值得注意的是，其中还存在以日计息的高利率过桥贷款。
公开信息显示，徐茂栋取得步森股份的10.12亿元资金中，4.87亿元来自于其控制的星河世界自有资金，另外5.25亿元为对外债务融资取得，杠杆率为1：1.07。
值得注意的是，这5.25亿元借款均以日计息。其中3.25亿元来自于北京基石恒润实业有限公司，借款利率为每日0.2%，另外2亿元来自陈飞宇，借款利率为每日0.15%。
不过，这两笔高息贷款均在10内被偿还，但还款来源却是通过其他渠道的再次融资。按照北京投行人士分析，该类融资为过桥资金的概率颇高，亦是因为过桥资金的存在，使得下一步的资本挪腾变得流程上更为顺畅。
取得步森股份控制权后，徐茂栋以所持的步森股份股票为担保，相继从长城资本管理有限公司（下称“长城资本”）、方正证券股份有限公司（下称“方正证券”）融资6亿元、3.86亿元。这两笔融资的借款期限均为两年。其中，长城资本的借款利率为第一年6.55%，第二年7.55%，方正证券为年化8%。
在天马股份对深交所问询函的回复中，这种借新还旧的运作模式被一语道破。
“通过股票质押融资的方式可以将公司短期、高利率的借款转化为长期、低利率的借款，能够有效降低公司的短期偿债压力。”
而在天马股份的买壳过程中，相似的一幕再次上演。
据披露，喀什星河取得天马股份控制权的29.37亿元资金，来源于自有及关联方借款为15.50亿元，另外13.87亿元资金则来自于北京恒天财富投资管理有限公司（下称“恒天财富”）的借款，该笔借款日利率为0.15%。
12月5日，喀什星河与天风证券进行了股票质押式回购交易，质押了其所持有的天马股份82.16%股份，融资用途为向恒天财富清偿13.87亿元融资款，质押期限为1年。其后，喀什星河又将剩余的17.84%股票质押给恒天财富。
截至目前，喀什星河所持有的全部天马股份均已被质押。
一位接近恒天财富人士向本报记者透露，机构对于这一类融资项目非常热衷，一方面几乎风险为零，另一方面，年化收益率非常可观，可以达到50%上下。
两类风险若隐若现
根据本报记者从相关资本掮客处获悉，由于无法承担股价下跌的风险，有的股东方会选择铤而走险，除了自造热点涉嫌信息操纵之外，甚至会寻找公募基金做“老鼠仓”。
“高杠杆买壳无疑承担着极高的资金成本，对买壳方来说，股价只能涨不能跌，因此有极强的动力通过资本运作拉抬股价。”一位私募机构合伙人认为。
事实上，不管是天马股份还是步森股份，已经开始了向市场热点概念靠拢的趋势。
对步森股份，徐茂栋下一步的规划是“由传统服装企业转变为向中小企业提供一站式金融服务的金融科技公司，加大对大数据、人工智能方面的投入。”而对天马股份的设想，则是“一站式互联网创业服务开放平台”。
据21世纪经济报道记者统计，下半年以来，剔除国资划转和继承等情况，共有近30家上市公司实际控制人发生变更，其中近10起案例均是杠杆买壳。而杠杆买壳的案例中，大概率出现接盘方立即进行股权质押融资的状况。
实际上在法律风险和经济风险两个维度，目前经济风险亦值得市场关注。
上海杰赛律师事务所证券部主任王智斌认为，质押股权的情况下，有可能会由于买壳方无法偿还借款而在司法程序介入后发生控制权变更的情况。
以大连电瓷为例，其新控股股东阜宁稀土意隆磁材有限公司（下称“意隆磁材”）在10月份取得控制权之后，已经将所持大连电瓷4000万股股份全部用于质押融资。
根据股权转让协议，大连电瓷的4000万股股份转让价款为11.2亿元，意隆磁材将这部分股票进行质押融资，融得资金8.5亿元。
12月8日，深交所对大连电瓷发布问询函，重点关注质押股份是否存在平仓风险，以及是否存在实际控制人发生变化的风险。
据披露，股权质押融资的预警线为31.875元，平仓线为27.625元。目前，大连电瓷的股价为46.61元/股，仍较为安全。
但事实上，近期意隆磁材的一系列动作或已显示出对股价下跌风险的担忧。
先是12月3日，大连电瓷发布公告称，控股股东意隆磁材提议向全体股东每10股送现金红利1元（含税），同时以资本公积金转增股本，每10股转增10股。此外，12月8日晚，意隆磁材又在二级市场以48.5元/股的价格，高位增持80万股股票，恰好触发20%持股比的举牌线。
“高送转和控股股东高位增持都是在无实质性利好的情况下，刺激二级市场股价的传统操作手法。”前述私募机构人士认为。
事实上，高杠杆买壳造成的控制权风险在市场上不乏先例。此前，慧球科技实际控制人顾国平曾通过四只资管计划杠杆持有慧球科技2500万股份，但由于慧球科技股价大幅下跌，资管计划爆仓，最终导致顾国平失去了上市公司控制权。
