于目前资本市场存在的诸多缺陷，仅仅修订《证券法》是不够的，证监会还须国务院、全国人大、最高人民法院等各权力机关的联动与配合。

　　由于现行《证券法》对证券违规行为的责任主体、责任范围、免责抗辩理由等规定均不够明确，使得法律规定在操作层面具有很大的困难，最高人民法院发布的司法解释就承担起了构建证券民事赔偿规则的重任。

　　“目前，《证券法》规定违规的证券交易行为主要包括虚假陈述、操纵市场、内幕交易三种，但在民事诉讼中，只有以虚假陈述为由提起诉讼才有较高的胜诉机会，因为最高人民法院只对虚假陈述进行了司法解释。”上海杰赛律师事务所王智斌告诉记者，“在我代理过的诉讼案件中，胜诉的案例全部都是虚假陈述案件，操纵市场和内幕交易案件由于没有司法解释，至今没有诉讼成功的案例。”

　　根据《证券法》第七十六条规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任；第七十七条规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。

　　“但这只是笼统的规定，具体怎么赔偿，赔偿多少，投资者获得赔偿的条件是什么，都没有规定，这使得相关诉讼要求经常被法庭认为"没有法律依据"，无从判罚。”王智斌称。

　　而虚假陈述的司法解释文件就较为细致，例如“虚假陈述人承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。”这可以很方便地计算出投资者承受了多少损失，赔偿较为便利。

　　虚假陈述的司法解释文件是2003年出台的，迄今已经12年有余，已无法很好应对所有的证券诉讼案件，因此呼吁修订虚假陈述司法解释的声音不绝于耳。

　　早在2013年12月10日，证监会主席肖钢就曾呼吁“需要尽快修订虚假陈述民事赔偿司法解释，抓紧制定关于内幕交易、市场操纵民事赔偿的司法解释，以及关于虚假陈述、市场操纵、"老鼠仓"的刑事司法解释，同时抓紧研究制定认定证券期货交易场所、登记结算公司商事规则法律效力的司法解释”。

　　但由于司法解释由最高人民法院发布，证监会“鞭长莫及”，使得司法解释修订进程的推进极其缓慢。据悉，虚假陈述的司法解释可能会在2015年年底得到修订，操纵市场和内幕交易的司法解释何时出台则尚未可知。

　　在《证券法》有待完善的情况下，司法解释可以应对一些市场变化，但由《证券法》对民事赔偿做出概括规定，并由司法解释予以具体规定的方式，实际上超越了司法解释的功能范围。

　　“面对这一情况，应该促进证监会的监管转型，充实证监会的监管权限，建立证监会与其他机关的联动机制，实现无缝对接。”刘俊海称。

　　提升可操作性

　　司法解释原本意义是最高司法机关对立法中的争议、分歧作出统一规定，以指导下级司法机关的法律适用，严格来说，其本身不创建法律规范，并不算立法。

　　在《证券法》起草初期，由于立法者采用“宜粗不宜细”的原则制定法律，导致许多法律条文过于原则、抽象甚至含糊，立法滞后和操作性不强的特点突出，由此给法院适用法律造成了很大的困难，最高人民法院也不得不出台司法解释作为过渡手段。如果新版《证券法》能够制定好具体细则，证监会也就不再需要通过最高人民法院颁布司法解释来为民事赔偿提供法律依据。

　　“法官应用好自由裁量权，不能因为没有司法解释就不判案了。同时，新修订的《证券法》应有可诉性、可裁性、可操作性，对具体规则的制定宜细不宜粗，不能让法官养成"司法解释依赖症"。”刘俊海告诉记者。

　　但制定具体细则并不是一件容易的事情。比如，在目前进行的证券民事诉讼案件中，由于证券市场的特殊性以及立法的缺失，“系统风险”几乎成为了所有被告都会提出的“常规抗辩武器”，而如何认定“系统风险”却成为了“老大难问题”。

　　鲁北化工索赔案就是一个典型的案例。

　　2012年5月23日，鲁北化工公告称因四项信息披露违法违规被证监会处罚。证监会认定，鲁北化工在2007年、2008年定期报告、临时报告信息披露违法，其中包括2006年5月24日合成氨资产置换停产事项信息披露虚假、短期借款余款未如实披露、未及时披露热电厂发电机组关停事项等。

　　为此，多位投资者依据《证券法》及最高人民法院虚假陈述司法解释相关规定状告鲁北化工，要求其赔偿损失。但鲁北化工认为，自虚假陈述揭露日至基准日，鲁北化工股价没有下跌反而上涨。因此“鲁北化工的股价没有因为虚假陈述而受到影响，原告损失是由系统风险导致，不可能要求鲁北化工因虚假陈述而承担赔偿损失。”

　　“要精确定义什么属于系统风险很难。”王智斌告诉记者，“鲁北化工一案中，虚假陈述揭露日已经确定，但虚假陈述有可能早在揭露日之前就对股价产生了影响，虚假陈述实施日到底在哪天并不好确定。同时，如何在索赔中计算大盘下跌所造成的损失也没有一个量化的指标。”

　　从责任构成、举证责任分担到损失计算、赔偿范围划定，证券民事纠纷存在着许多特殊情况，《证券法》的细节修订注定是一个浩大的工程。

　　降低维权成本

　　完善司法解释与从细修订《证券法》的目的都是为了保护投资者的合法权益，但与西方成熟资本市场相比，我国投资者的维权成本仍然过高。

　　“我国投资者维权需要经过许多门槛。”王智斌说，“如果投资者怀疑上市公司虚假陈述，想对其进行民事诉讼，只有等这家上市公司受到了证监会的行政处罚、财政部的行政处罚或者刑事判决书才能够开始诉讼程序。但在实际操作中，上市公司收到刑事判决的案例较为少见，财政部的行政处罚则经常在诉讼中被法院认定为"上市公司只是违反了会计原则"。只有证监会行政处罚令下发后，投资者才能真正开展民事诉讼。”

　　在证券市场中，最先被上市公司违规行为伤害的就是投资者，投资者的维权意识也最为强烈，但上述制度规定上市公司必须先接受证监会的处罚，之后投资者才有资格对自己的损失进行索赔，在重要性上无疑本末倒置。

　　即便证监会下发了行政处罚令，投资者起诉上市公司也将面临异地诉讼、高额诉讼费以及法院有可能延迟开庭时间等许多麻烦。

　　这几道制度门槛将不少投资者拦在了维权的大门外，由于我国的投资者诉讼案采用“不告不赔”原则，即便最终投资者胜诉，上市公司也只需向这小部分进行维权的投资者支付赔偿即可，违法成本很低。

　　反观美国，美国证券交易委员会规定投资者诉讼案采用“集体诉讼”原则，一人胜诉，所有相关投资者都会自动获赔，这种制度极大地提高了上市公司的违法成本。

　　与西方资本市场的另一个不同点是，若我国上市公司隐瞒利空消息，令不知情持有股票的投资者蒙受损失，可能会因信披违规受到处罚。反之，上市公司隐瞒利多消息，不知情卖出的投资者也变相受到了损失，这种行为并不会受到处罚。但在美国和欧洲，无论诱多诱空，只要上市公司信批违规，就会受到监管部门的处罚。

　　“违法行为发生时，投资者最关切的是经济损失能不能挽回，而这恰恰是目前投资者保护的薄弱环节，也是下一步的工作重点。要以解决投资者经济利益救济难题为目标，健全多元化的纠纷解决和利益补偿机制。”面对投资者保护相对薄弱的问题，庄心一如是说。

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