光大证券“8·16乌龙指”事件造成的投资者损失谁来赔偿？资本市场风险重重，怎么判断投资者的损失是因为内幕交易造成的？如何计算这些损失？……“乌龙指”引发的一系列复杂案件，注定将成为中国资本市场的标志性案件。
“证券史绕不过去的案件”
就在光大证券“8·16乌龙指”事件一周年之际，2014年8月5日，这一事件引发的民事赔偿案在上海市第二中级人民法院开庭审理。
庭审从上午九点持续到下午六点，61件案件在这一天合并审理，其中证券内幕交易责任纠纷31件，期货内幕交易责任纠纷30件。
法院受理的相关案件远不止这些，市二中院受理共109件，涉诉标的超过1200万元。
8月5日庭审当天，与原告席——严义明、许峰、林嵘、王智斌四位律师——庞大的阵容相比，光大证券代理律师刘凌云显得孤军奋战。
庭审围绕四个焦点展开：是否存在内幕交易行为；内幕交易行为人是否主观过错；投资者的经济损失与行为人的内幕交易是否存在因果关系；内幕交易行为给投资者造成怎样的经济损失。
在此之前，中国曾有四起内幕交易民事赔偿案。2008年9月，投资者陈宁丰诉天山股份原副总经理陈建良证券内幕交易纠纷案以原告撤诉而告终；2009年，投资者起诉大唐电信公司董事潘海深内幕交易民事赔偿案，原告最终败诉；2012年，黄光裕内幕交易案引发的两起民事赔偿案，最终法院认定诉讼请求缺乏事实和法律依据，作出了驳回原告诉讼请求的判决。
清华大学法学院副院长施天涛认为，司法实践中，法院对有关针对内幕交易提起的民事赔偿诉讼或者拒绝受理，或者予以驳回，或者调解结案。不仅仅是内幕交易，发生在资本市场的三大典型证券欺诈行为，除了虚假陈述外，内幕交易、操纵市场均未有通过民事诉讼真正获得损害赔偿的先例，“这表明了我国法院对于证券欺诈纠纷所持有的保守态度”。
多位律师和学者向南方周末记者表示，这必定将成为“未来中国证券史绕不过去的案件”。这一系列案件的审理，既是对法官专业技能的考验，也是对市场法治的挑战，更是观察证券市场能否健康成长的重要窗口。
值得一提的是，与此密切相关的一桩案件——光大“乌龙指”案主要当事人、时任光大证券策略投资部总经理杨剑波诉中国证监会一案，经延期后最迟将于8月18日宣判。乌龙指事件发生两个多月后，证监会认定为内幕交易案，对杨剑波等处以罚款并作出终身市场禁入的决定。而杨剑波则罕见地状告证监会，请求法院撤销该行政处罚。此案的判决结果，被普遍认为对证券法治环境的塑造将起到标志性作用。
激辩内幕交易
8月5日上午的庭审，有三分之一的时间在辩论光大证券是否构成内幕交易。
证监会的一纸处罚决定，是原告方最有力的证据——原告代理律师严义明认为，“证监会已经认定是内幕交易，还需要辩论吗？光大证券常常忘记自己被证监会处罚的事实，没有证监会的处罚也不会有今天的诉讼。”
“面对证监会的行政处罚至今没有提出行政复议或行政诉讼，但是投资者要赔偿了却不承认内幕交易，光大证券是欺软怕硬。”另一位原告代理律师许峰此话一出，庭审火药味十足。
南方周末记者采访的多位律师认为，证券法有很明确的规定，内幕交易就可以要求赔偿，证监会的认定就能够作为追究民事侵权责任的依据。
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光大乌龙指事件：
2013年8月16日早盘，A股突然暴涨，引起整个市场剧烈波动。事后发现，这是因为当天11时05分，光大证券在进行交易型开放式指数基金（ETF）申赎套利交易时，因程序错误，以234亿元的资金进行申购，实际成交72.7亿元。为了弥补损失，当日光大证券在尚未公告的情况下，做了股指期货等回补交易。在这一过程中，许多投资者作出与市场涨跌方向相反的操作，遭受损失。
但中国政法大学教授李曙光向南方周末记者表示，监管部门的认定对受损的投资者来说，当然是一个比较有利的证据，但不能作为全部的证据。作为被告方，光大证券也有平等的地位。关于虚假陈述有一条司法解释，要以行政认定作为前提。但是关于内幕交易、操纵市场，最高院还没有出司法解释。
光大证券代理律师在庭审现场则多次质疑证监会的处罚决定，“虽然证监会最后认定它是内幕信息，但是我们认为认定是十分值得商榷的。”
这也是光大证券首次在公开场合对内幕交易的指控进行辩护，其间多次将矛头直指证监会。
媒体的报道是否能认定为对外披露了信息，也是双方争议的焦点。
光大证券向法院提交了一份媒体在2013年8月16日11时32分发布的新闻，称此时媒体已经就股指波动等问题作了报道，且被各大网站转载传播，并不存在隐瞒信息，已经对市场起到了警示作用。
但原告方律师认为，光大证券是被媒体揭露，而非主动披露，且董秘梅健当时对媒体否认这一事实，误导了投资者。
针对董秘的信息误导行为，证监会后来认定其“违反了证券法第78条第二款关于禁止证券公司从业人员在证券交易活动中作出信息误导的规定”。北京大学金融法研究中心副主任吕随启认为，证监会认定这是董秘的个人行为，而不是光大证券的公司行为。即使这种信息误导对整个市场造成了损害，理论上自董秘做出此信息误导直至光大证券正式公告之间从事证券市场交易的投资者都有权索赔，这种索赔也只能针对该董秘个人，而不能针对光大证券。
在信息误导的获赔上，迄今为止从未有过此类索赔案例。因果关系如何推定，损失如何计算，并不清楚。
散户是被蓄意猎杀，还是跟风追涨踏空？
在充满风险的股市上，投资者出现损失的原因往往错综复杂，是否仅由于内幕交易行为造成，往往难以分辨。
虽然证券法明确规定，“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，但是由于至今没有出台配套的司法解释，如何计算投资者的损失，如何证明原告的损失与内幕交易具有因果关系，由谁来承担举证责任等问题都没有具体的依据。
内幕交易与投资人损失因果关系的论证同样成为本案的焦点。
吕随启认为，无论是机构还是普通投资者，都面临着自己投资行为的性质很难界定的问题。投资者要想在法院立案并成功获赔，需要监管层和交易所配合提供证据，事实上很难得到二者的支持，法律也没有明确它们有提供证据的强制性义务。
当日11点05股指暴涨，看到权重股涨停，普通投资者认为行情起来了。当天11点59分，光大证券董秘梅健向媒体辟谣，也引起市场上投资者的误判，大量投资者在高位接盘。此时，光大证券反手做空。
原告方因此认为，光大证券的内幕交易与股指期货、大盘下跌都有直接因果关系，所有的投资者都可以来起诉。
光大证券却有相反的解释，大盘下跌的原因非常复杂，其他投资者追涨，造成下午下跌带来的损失，是跟风追涨造成的，与光大证券没有关系。
原告代理律师则当庭反驳：“光大的行为是蓄意设局，引诱不明真相的投资者，是十分狡诈的猎杀行为！”
赔偿是个技术活
这一震动资本市场的案件，涉及股市和股指期货等多个市场，原告十分复杂。既有截止到2013年8月15日持有空仓的投资者（他们因为股指期货瞬间上涨而爆仓），也有11点05分到14点22分之间，被告存在内幕交易的时间段接盘的投资者等等。
不同投资者采用的交易方式也十分复杂，包括同向交易、频繁交易和高频交易等。交易品种更是琳琅满目。
基于这些复杂的情况，究竟哪类的投资品种或者投资行为可以受到赔偿，法庭上争论激烈。
“同时、善意、反向，这六字原则是投资者能否获得赔偿的标准。”原告律师许峰称，只要投资者的操作不违法，就不影响因果关系的认定。
可以想见，光大证券认为的赔偿范围则要小得多。
究竟如何计算内幕交易行为给投资者造成的经济损失，也是一项技术活。
鉴于案件的复杂性，审判长没有当庭宣判。庭审以审判长的劝解作结：
“8·16”事件既有证券公司的问题，也反映出市场的不足。投资者对于所谓的市场利好缺乏冷静分析，盲目跟风；国内的法律和司法解释没有对内幕交易侵权责任的清晰界定，西方成熟市场在立法和司法上已经把内幕交易的责任范围从上市公司董监高扩展到其他能够对市场产生影响的主体，值得借鉴。虚假陈述的侵权案件中，投资者应当获得赔偿。那么为什么内幕交易案件产生的侵权，投资者不能获得赔偿呢？对于光大证券而言，一方面通过自营参与市场交易，另一方面又通过经纪业务服务投资者。是不是应该从公司发展角度，向投资者真诚道歉？
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完整案件索赔信息请参见：光大证券(601788)索赔专题
