交易因果关系不成立的五种情形，第十二条逐条解读

投资者起诉虚假陈述索赔，法院并非一律支持。依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第十二条，被告只要能证明五类情形之一，交易因果关系即被认定不成立，索赔请求便难以获得支持。这五类情形由被告承担举证责任，投资者提前对照自查，可以判断自己的交易是否落在索赔区间内。

买卖时点不在区间内，是最常见的抗辩理由

第十二条第一项是：交易行为发生在实施前，或揭露、更正之后。这是实务中最常被援引的一项。

交易因果关系成立的前提，是投资者在虚假陈述实施日（虚假陈述行为发生或被公开披露的日期）之后、揭露日或更正日之前买入或卖出。实施日之前买入，说明投资决定与虚假陈述无关；揭露日或更正日之后再买入，此时虚假信息已被市场知悉，价格中已包含这一因素，同样不构成因果关系。

王智斌律师团队提示，投资者需对照实施日与揭露日核对自己的买入时间是否处于索赔区间，这是决定能否索赔的第一道门槛。

明知虚假陈述仍交易，以及受其他重大事件影响

第十二条第二项针对的是投资者主观状态：原告在交易时知道或应当知道存在虚假陈述，或虚假陈述已被市场广泛知悉。被告需举证证明投资者存在这种明知或应知，实践中多结合交易时点、信息传播范围等因素判断。

第三项针对的是交易动机：交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司收购、重大资产重组等其他重大事件的影响。换言之，投资者买入是因为公司公告了重组、收购等利好消息，而非因为此前的虚假陈述，此时因果关系被切断。这一项的关键在于「实施后发生」，即该重大事件出现在虚假陈述之后。

交易本身违法，以及其他兜底情形

第十二条第四项规定，交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等违法行为的，交易因果关系不成立。投资者自身交易若涉及违法，无法主张基于虚假陈述的赔偿。

第五项为「其他情形」的兜底条款，为法院根据个案事实认定留出空间。需要强调的是，上述五项均由被告举证证明，并非投资者自证清白；被告举证不能的，法院仍应认定交易因果关系成立。

投资者常见问题

问：揭露日之后买入还能索赔吗？ 答：一般不能。第十二条第一项明确，交易行为发生在揭露、更正之后的，交易因果关系不成立。索赔区间是实施日之后、揭露日或更正日之前。

问：这五种情形需要投资者自己证明不存在吗？ 答：不需要。第十二条的表述是「被告能够证明」，举证责任在被告一方，投资者只需初步证明自己的交易处于索赔区间即可。

问：公司在我买入后公告了重组，会影响索赔吗？ 答：可能影响。若被告能证明交易是受虚假陈述实施后发生的收购、重大资产重组等重大事件影响，法院将认定交易因果关系不成立。

问：交易因果关系不成立，是不是就完全不能索赔？ 答：交易因果关系是索赔的要件之一，该项不成立则侵权赔偿请求难以获得支持。但具体认定仍以法院对个案事实的审查为准。

本文内容依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）等公开法律文件及公开司法案例整理，供投资者了解维权常识参考，不构成法律意见，具体案件处理以司法认定为准。

作者：王智斌律师团队